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    信用研究:从13苏新城下跌说起,警惕条款定价的陷阱

    更新时间:2017-05-25  来源:企业电子信用网
    一、从13苏新城下跌说起--警惕条款定价的陷阱

      13苏新城价格7月份以来暴跌,与基本面的因素关系不大,主要在于条款设计。票面利率为8.9%,对发行人行使赎回权是最优的选择。假设在今年7月份投资者以107块买入13苏新城,如果在17年7月23日发行人赎回(按100块票面),投资者获得将近8.9%的利息但损失7块钱的资本利得,即持有1年的收益大约为1.9元,7月份107块的价格明显高估,有很大的下跌压力。对于含特殊条款的债券需要重点关注的是行权收益率而并非到期收益率!事实上,13苏新城的行权收益率自7月份以来在1.5%-3.0%之间,价值并不高。

      为什么要关注特殊条款?公司债的扩容,特殊条款逐渐被引入到债券定价中。从海外特殊条款的设置上看,主要以赎回、回售、永续、交叉违约条款以及偿债基金条款为主。特殊条款的作用在于保护发行人与投资者的权利,国内特殊条款设置与国外原理相同,但实际运用较少。特殊条款的运用未来在定价将产生明显的影响。

      国内债券特殊条款分布如何?有特殊条款的公司债中,以“回售+调整票面利率”为主,达到993支,“回售+赎回+调整票面利率”的次之,有66支,其他特殊条款债券的较少。总体而言,因含回售条款的居多,为投资者的看跌期权,在条款设计上对投资者有利。

      关注含赎回权公司债的价格风险。对于“基本面尚可、当期票面利率较高、行权日临近”的公司债,这部分公司债发行人行使赎回权的概率较高,可能存在类似13苏新城的定价陷阱。行权日在17年底之前的公司债有13盛屯债、15博彦债、11吉高速、12广控01、13苏新城、14瀚华02、12重工03、14盛屯债,此类债券的票面利率普遍偏高,发行人可以借低息的新债偿还旧债,债券价格上涨有顶!其余含赎回权债券因行权日靠后,债券价格暂时受赎回权影响较小。

      二、信用一、二级市场:收益率曲线上行,信用利差走阔

      一级市场:1)新债发行受短融中票发行扩增而小幅上行,弱周期行业仍作为短债主要供给行业;2)企业债均向城投品种倾斜;公司债发行持续下滑。向后看,随着年内承销商承销目标达成+地产债务融资的收紧,年内信用债供给或将面临继续下滑。

      二级市场:信用债收益率曲线上行,信用利差调整。中短期因素叠加扰动,资金利率整体偏紧,而利率债在海内外利空共振中,收益率悉数上行。信用债方面:1)各等级城投及中短票收益率均上行,高等级收益率上行是其利率属性的体现;低等级品种收益率上行,是高等级持续调整向低等级传导的结果。2)信用利差变动幅度有限,未来仍有走阔压力。从本周城投信用利差变动情况来看,信用利差调整幅度并不大。往后看,城投债金边属性趋弱,产业化特征明显,当前城投债相比产业债的溢价为负,将进一步有走阔压力。
     
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